以投机始,以价值终——持仓中国建筑备忘录

我基本上每年都对自己感兴趣的股票做一次估值,比如去年是这个,2019年5月养老组合估值表(1920),但今年没有再做,原因是$中国建筑(SH601668)$在我的持仓中,变成了一枝独秀的重仓股。

多年来,中国建筑一直在我的估值表中,但上一波安邦太猛,我卖掉后虽然慢慢也买回了一些,但持仓比例一直很低,贤者时间,不能有更多的期待。

直到去年10月,我发现中建4年多的三角形整理,似乎已经接近尽头,投机本色显露,开始加大了持仓,同时在雪球吹嘘,价值与趋势的平衡点——中国建筑(1931),说起来市场还是给面子的,不久中建就迎来一轮有力度的上涨,从4.93元涨到6.2元,也正是这个上涨把我骗了,以为真的如我跳大神所愿,突破压力线的走势正式开始。我6.1附近稍事减仓后在5.7回补了更多的仓位,然后……疫情爆发了……,昨天的股价是5.01元,在大盘的恐慌中,我做了最后一笔补仓。严格说来,这笔补仓也算是投机,因为中建跌幅不足大盘的一半,猜想卖盘在这个位置已经动力衰竭。大家都担心安邦的抛压,我在去年底就已经不太担心了,我看到接盘的力量也很强大,最近几天持续下跌过程中也不乏万手大单。

我贴一张中建的全景图。

图中的实线可以看作中建股价的中枢,股价在中枢下运行的时间是40个月,大约占全部交易时间的1/3不到一点,从技术分析角度,是上市以来经过多次考验的压力支撑线,图中的虚线是目前的压力线,也经过了多次考验。

说完了投机,再来说说投资的部分。我本来准备了多张图表,但最后发现只需要一张表就可以把问题说清楚了。

我把表格拆成两部分呈现,先是过往10年的事实数据。

这里最值得关注的是10年稳定的ROE(连续9年超过15%),很少有公司能够做到这一点。其次提请大家关注营业收入的增长和扣非净利润的增长,完全看不到周期性,而且持续10年的中高速增长,也很少有公司能够做到这一点。还有一个数据,十年来的新签合同数据,以及与各年度营业收入的关系,基本上当年的营业总收入约等于五年前的新签合同金额,这个对应关系很重要,因为下一张图我要展望未来了,具有五年确定性的股票很少,这才是下注的关键

通过历年新签合同数据我对未来五年的营业收入做了一个假设,让当年营收与五年前新签合同金额的比值维持0.9,得出未来五年的营收增长率,同时考虑股权激励解锁,推算一个可能以丰补歉的净利润及增速,然后以420亿总股本不变为前提,计算各年度的每股收益,同时以20%分红率算出每股净资产和净资产收益率,最后,计算以最近5年的平均市盈率或者平均市净率退出,不考虑分红再投资,在不同年份达到退出条件时可以收获的年化回报率,结果是25%到79%之间(三年一倍或者更高)

如果未来跌破价格图表的支撑线,并且五年都没有机构看好,股价死活回不到平均PE或PB怎么办?嗯,别忘了我们前面数过,历史上低于长期支撑线的月份只有40个月,而五年有60个月,对吧?再惨再惨,我们还有股息,就算维持20%分红率不增加,维持5元的股价不上涨,到2024年,股息率已经达到6.15%,在低息时代资产荒的大背景下,用它来养老,不香吗?

-----------------------------补充说明----------------------

我不止一次听到大家说,中国建筑现金流不好,有天量的应收款,但是只要认真地看一下这些年的年报,或者查一下万得提供的数据,你就会发现,十年来真正核销的坏账占比极低。我把十年来的营业总收入与销售商品提供劳务收到的现金放在一张表里,大家可以看看,有几家公司能够这么牛逼(一年的数据不说明问题,因为有预收等多种因素,但是十年总计,收到的总现金数是营业总收入的99.64%,结论就很清晰了):

还有一种观点认为,大银行和中字头建筑股估值都很低,但银行股息率更高,行业属性更好,认为买中国建筑不如买工商银行更靠谱。我现在拿工行与中建做个比较,看看它们之间的实质性区别。我们可以看一下两家公司十年来的ROE。

我们可以清楚地看到工行基本上是逐年下跌的,十年平均数是16.82%,中位数较低是15.43%,2019年是11.6%,比相对低的中位数还低了3.83%,说明工行赚钱效率是下降的,工行已经进入成熟期或者衰退期,这类企业如果价格足够低,股息足够高,也是不错的标的,现金牛,吃股息。
现在对照看一下中国建筑,十年ROE的平均数是14.7%,中位数是14.95%,2019年15.33%比相对高的中位数还高了0.38%,说明中建随着资产规模扩大,赚钱效率一直保持得很好甚至有所提升,反映出中建还在成长期,未来什么时候进入成熟期大概取决于中国的整体城市化进程,而且西方发达国家的数据显示,建筑业占GDP的比例也很稳定,即成熟期也非常长,衰退期还离得很远,这里有两张图,是美国建筑行业占GDP比例的直观展示(第二张图是网友@Shareholder 提供的)。

这种建筑行业有巨大市场空间(长长的坡,厚厚的雪)的看法,与市场的普遍观点很不一样,这种预期差,总有一天会反应在走势上。

再一个不是问题的问题是,很多人都想当然地认为中国建筑之所以比竞争对手中国中铁、中国铁建、中国交建有更高的ROE,是因为它的子公司中国海外发展的地产业务ROE高,拉升了合并报表的ROE,其实简单翻一下数据就可以看得很清楚了。最近三四年中建和中海的ROE几乎没有差异,以2019年数据看,反而中建摊薄ROE超过15%而中海低于15%,即地产业务拉低了中国建筑的整体ROE,意不意外?

为了便于大家理解整个行业的竞争格局,我汇总了八大建筑央企最近五年的ROE数据,五年来波动不足1%且始终超过15%高水平的只有中国建筑一家。

另外有跟帖认为我是套牢了,舍不得割肉,所以写这些东西自我安慰。套牢了是不假,自我安慰也是真的,但舍不得割肉倒不至于,只套了不到3%而已。既然是备忘录,也贴图留个印记,看我退出时盈亏数据会到多少(那时我不会给比例,而是直接给出盈亏数额,以免有人质疑是卖掉99.99%搞出了一个漂亮的比例[俏皮]

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精彩评论

faultboy05-23 16:17

我也持有中建,个人以为,中建的核心价值在于:



1. 相对于其他企业近一两年的业绩下滑和经济不确定性环境,中建短期业绩的较高稳定性(来源于地产的稳定和房建基建的稳定)。


2. 长线的营业收入的持续增高:从林兄的图表也可以看到过去多年不仅roe稳定(而且我看了一下同期中国海外发展的多年roe,也在15%左右(早年有到20%甚至以上),这说明排除中海,光中建本身的roe也在15%左右),且总营收的增幅也是非常高,位居基建四公子之首。当然未来是否持续有待观察,不过根据我对于国家房建基建的建设大方向和中建管理层自身对到2030的前途展望,营收长期持续增加的可能性还是比较高的。必须牢记的是,中建是极低净利率的企业(4-5%左右),类似于沃尔玛,只有通过大幅提升营收,才能在净利润端实质性地提高。中建目前400多亿的利润,房地产占近一半,剩下一半利润(200多亿)通过一万多亿的房建基建营收贡献,也就是说如果我们期待中建的利润增加一倍、两倍,那么它的营收要也要增加一倍两倍,目前是一万四千亿,利润增加一倍,需要到三万亿左右的营收。这是低净利率导致的结果,必须诚实面对。


3. 基建reits对ppp的改善。中建在ppp上的五千多亿投资,其中一部分未来可以通过reits将投资款置换出来,这算是一种改善,当然换出来的钱具体怎么使用,还有待考量。这是中远期利好,但一下子不好量化。


另一方面,中建的核心问题在于:
1. 低毛利,还是辛苦钱,最大的风险就在于营收能否稳健持续且明显地增高。


2. 低分红,分红率常年在18-20%左右徘徊,如此低估的股价但股息仍不能支撑我完全不管股价(我可以不管股价的分红股息在6-8%以上),未来能否提高分红也是决定中建估值中枢的重要因素。


3. 现金流不太稳定。具体说道现金流,之前我研究过中建多年各板块的分经营现金流,其实建筑板块是挺好的,一直在200-300亿之间左右,主要是其他板块如地产流出较大。不过19年年报不如其他年份,根本没有区分不同子版块的经营现金流情况,估计是不太好所以不分享了。但从中建的常年建筑子版块现金流来看,这最受人诟病的建筑经营现金流其实没那么差。


写了许多,我想到自己今年以来之所以对中建、中铁和中车感兴趣,其实主要逻辑是受到基建作为疫情对冲手段这一想法的影响,疫情越严重、海外越严重、外贸和内需越不足,保就业压力越大,政府能动的对冲手段就是基建投资,此外似乎别无其他快速见效的方法(当然减税降费、各类债券、货币和财政手段是常规操作)。但投资是需要多重逻辑合力的,上面的核心逻辑归根结底我觉得自己还是起了短期判断市场热点走势的心思,所以不够放松自然,因为总是想印证自己的逻辑有没有被市场证明,而这几个月确实没有证明。。此外,我现在发现低毛利、低净利行业的天生命苦本质,就是利润的增长需要用大量的额外营收堆积上去,能不能做到就是决定他们能否跃过龙门、化身沃尔玛的重点问题。

价值分析05-23 15:23

不香,工程类的大央企没有投资价值,是为社会主义老百姓服务的,不是为股东

大股爱好者205-23 19:48

$中国建筑(SH601668)$ 看来归兄观点和许多人的留言,感觉许多人不求甚解。如:1、只说低毛利率,不考虑周转率,要知道低毛利配合高周转,这也是一种盈利的商业模式,这样的商业模式从波特竞争力模型看可以阻止新进入者,有利于行业集中,这样的企业一样可以得到高ROE;2、只说高负债率,不考虑负债结构,没人仔细分析有息负债率;3、只说企业大量应收欠款,不整体看账龄分析,更不考虑企业大量预收。等等。。。当然,作为投资者,希望一知半解的人更多,这样才能买到在市场中淘到被人抛弃的金子,希望股价不涨,才可以买到更多低价筹码。

陈海涛周游世界05-24 13:24

我花了几个月后放弃了,个人认为这是为国做贡献的核心资产,承担基建与一带一路使命,我仅仅精神上支持更合适。

一路_修行05-24 13:36

相比我还是更喜欢水泥生意。水泥区域垄断,现款现货,在有话语权的地方延伸商混,骨料。
水泥本质还是卖的矿山的钱,矿山后续价格长期看是向上的。
$中国建材(03323)$

全部评论

一同投资05-30 08:07

任何公司的发展都离不开时代特征,沉迷于报表而忽视行业前景会很危险

ww你好世界05-30 03:19

ah溢价陷阱

先赚个小梦想05-29 10:27

我也这么觉得,买这两个不如买港股

疯狂的2牛05-28 07:28

还有30%跌幅

爱虹虹05-27 21:51

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